中信建投：港股对A股的优势正在凸显

专题：增量资金持续入场 机构称A股震荡上行趋势未改

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中信建投证券研究 文|黄文涛 何盛

自6月底A股市场相比于港股市场整体表现更加优秀，指数突破924高点，成交额站上三万亿，资金一度形成了对A股全面牛市的预期，尤其是AI等板块受到追捧，港股的关注度则较低。但进入9月以后，A股进入整理期，波动逐步放大，而内外部资金对于港股的关注度正在提高，我们认为后续一段时间港股对A股的优势正在凸显，对港股整体行情看多。

本轮港股长周期牛市自去年四季度确立，当前走到中段左右，目前1）流动性周期已经大约走到中段，后续1-2年基调整体上宽松。2）估值周期，港股经历3年熊市后估值较低，目前连续修复一年多后估值来到中上分位。3）盈利周期目前刚刚从底部回升。目前主要的盈利修复集中在结构性景气板块。

美联储连续暂停降息，海外流动性紧缩成为港股最大压力之一。而近两月美国就业数据大幅低于市场预期，降息预期大幅提升，后续港股宏观流动性有望得到快速缓解，有利于港股估值回升。

目前港股盈利增速主要依靠景气板块贡献，盈利修复结构分化较明显，受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢。原材料业、医疗保健业、资讯科技业、非必需消费业，这些板块行业盈利增速较高，提供主要利润增量。同时地产、能源、综合企业仍处于盈利受损阶段，与景气板块形成明显分化，导致整体港股估值修复较慢，我们可重点关注景气板块。

自623慢牛行情以来，于9月初连续三日下跌，出现第一次明显周度调整，A股首次进入整理期。原因主要为前期交易过热、交易结构集中度过高和风险偏好下滑。A股预计将在整理期震荡调整，港股景气板块催化或再次激发港股资产优势。

香港金管局6月以来已7度承接港元沽盘，累计承接港元相当于5月流入热钱的70%。预计随美联储降息，港美利差明显缩小下，短期再次触及弱方保证概率不高，流动性紧张有所缓解。同时外资不断上调港股市场及中国资产，外资有望持续流入。南向资金方面，阿里巴巴在其超预期财报下，多日成为南向资金第一净流入股票。同时或是受A股进入整理期，风险有所上升，自八月份南向资金整体流入开始加速。内外资有望持续流入港股。

正处A股整理期，港股优势凸显，后续一段时间整体看多港股，可重点关注港股核心成长板块，特别是互联网、创新药、新消费和科技板块，还可关注红利防御性配置。

引言

今年1月港股由于DeepSeek-R1横空出世开启科技板块价值重估，除4月受特朗普关税冲击影响较大外，本轮行情基本持续至6月对A股保持优势。而至6月底巴以冲突等地缘冲突降温，叠加A股已进入估值盈利双击阶段，A股成交额中枢攀升，逐步形成全面牛市预期，后转换为A股优势期。

自6月底A股市场相比于港股市场整体表现更加优秀，指数突破924高点，成交额站上三万亿，资金一度形成了对A股全面牛市的预期，尤其是AI等板块受到追捧，港股的关注度则较低。但进入9月以后，A股进入整理期，波动逐步放大，而内外部资金对于港股的关注度正在提高，我们认为后续一段时间港股对A股的优势正在凸显。

本轮港股牛市行至中段

2024年9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会主要负责人联合召开新闻发布会，公布了多项重磅金融政策，点燃市场做多热情，推动港股与A股同时上演“飙升”行情。同时9月美联储超预期降息50个基点至4.75%-5.00%，开启降息周期，从而推动港股于四季度进入牛市。目前港股长周期牛市正处于中段左右，三大周期性因素中流动性周期目前最领先，估值周期也已经显著启动，盈利周期目前还刚刚启动，以结构性行业景气修复为主。

流动性周期：降息周期行至中段，将迎来宽松

本轮流动性周期已经从2023年中随着全球七大央行降息周期的开启走出低谷，但随美联储连续降息三次，累计降息100bp后暂缓降息，从2025年初至7月底，美联储连续5次维持利率不变，客观阻碍了流动性周期的行进，随着美联储降息预期的重启，我们认为当前降息周期大约走到中段，后续1-2年整体基调上还应处于宽松阶段。

由于国内基本面复苏较缓，国内利率预计将继续在一段时期维持较低利率，这为港股红利板块提升较多吸引力。虽然近期港股股债收益差及ERP均有不同程度下滑，但由于国内较低利率环境，其中债差值仍相对于美债差值收益率更高，且处于历史较高位置，红利板块预计将持续吸引南向资金配置。

估值周期：近一年修复后，整体估值来到中上分位

港股估值经历了长达三年的熊市之后处于历史较低水平，但经过2024年四季度开始的港股重估牛，估值持续回升，目前主要宽基指数如恒生指数和恒生科技均已回到十年平均线上方。其中恒生科技凭借AI、创新药和互联网等景气板块连续推动，其市盈率已经突破历史新高。

从港股主要行业板块来看，目前PB分位数较高的板块有工业制品业、原材料、能源业和医疗保健业，而公用事业及地产PB处于较低水平。港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费PB分位数仍存在上升空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。

盈利周期：盈利修复主要集中在结构性景气板块

港股盈利周期目前刚刚从底部回升，整体盈利增速有限。由于国内经济目前仍然处于政策发力但是起色偏弱的状态，因此港股整体的盈利修复节奏较难提速，目前主要的盈利修复集中在结构性景气板块，特别是AI、互联网、创新药等恒生科技成分，因此恒生科技盈利及营收增速均较高于恒生指数。

美联储大概率重回降息周期，港股宏观流动性再度恢复

自进入2025年，美联储凭借高通胀及较优就业数据连续5次暂停降息，海外流动性紧缩成为港股最大压力之一。而近两月美国劳工部就业数据大幅低于市场预期且频频大幅下调历史数据，伴随多位美联储官员鸽派发声，美联储降息预期大幅提升，后续一段时间港股的宏观流动性有望得到快速缓解。

美国经济数据下滑严重，或重启降息周期

美国劳工部9月5日公布的数据显示，美国8月份失业率较上月增加0.1个百分点升至4.3%，创下近四年来的新高。8月份美国非农就业人数仅增加2.2万，远低于市场预计的7.5万。同时将6月份就业岗位下修为减少1.3万个，这是自2020年12月以来的首次下降。

美国8月PPI环比意外下降0.1%，市场预期为增长0.3%，前值为增长0.7%，PPI同比仅增长2.6%，市场预期为3.3%，前值为3.1%；8月CPI同比上涨2.9%，虽较前值2.7%有所提升，但符合市场预期。整体通胀水平并未超出市场预期，叠加连续两月超预期下滑的劳动力数据，为接下来美联储再启降息打开政策空间。

美联储即将重回降息周期，港股有望承接流动性外溢

根据CME观察最新数据，美联储于9月降息至少25个bp，年内共降息75bp的概率较大。美联储降息、美元走弱、海外资金流动性宽裕后，港股市场有望承接一部分流动性外溢，恒生科技、恒生中国企业指数等港股宽基指数表现与美元指数走势关系密切。今年以来美元指数走弱阶段，有色、创新药、互联网等方向对此反应较为灵敏。港股指数有望在美元流动性外溢下进一步抬升。

中报显示港股核心景气板块业绩继续高增

受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢

目前港股盈利增速主要依靠景气板块贡献，盈利修复结构分化较明显，受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢。从港股各板块来看，2025年中期原材料业盈利修复速度可观，提速最快，医疗保健业、资讯科技业、非必需消费业这些内含景气板块的行业盈利增速较高，虽然较上一期边际有所放缓，但仍提供主要利润增量。同时地产、能源、综合企业仍处于盈利受损阶段，与景气板块形成明显分化，导致整体港股估值修复较慢。

高景气板块资金关注度高，盈利修复较快

今年以来南向资金对港股市场的配置呈现出多元化特征，既包括科技、新消费、创新药等高成长性板块，也包含高股息板块作为防御性配置。近一年资金流入最多的是银行、非银为代表的高股息红利板块，其次是以新消费为代表的商贸零售和创新药为代表的医药生物，然后科技板块尤其是新能源、TMT也受南向资金青睐。这些高成长性行业普遍具有景气程度高，资金关注度高，中报盈利修复较快的特点。

港股各科技板块龙头业绩亮眼，互联网支撑恒指发力

中报期港股科技各板块龙头营收盈利双增长，可重点关注各板块核心资产。电子产业链普遍高增，小米集团营收连续五个季度同比高增超30%，汽车收入二季度达213亿元人民币，同比猛增234%，首次单季突破200亿大关；AIoT生态业务二季度同比增长44.7%，智能家电业务二季度达387亿元，同比增长44.7%。下半年小米电车业务及智能家电预计将持续发力，促进第二增长曲线成熟。

AI及机器人板块，第四范式及商汤营收大增，且亏损大幅收窄；优必选教育智能机器人及智能机器人解决方案的营业收入增长 48.8%，达到 2.398 亿元，其7月中标逾9000万元人形机器人全球最大单，营收有望进一步扩张，同时第四范式作为港股AI龙头临近盈亏平衡点，有望在下半年首次盈利。

新能源车方面营收普遍扩张。根据Rho Motion数据，2025上半年全球新能源车销量达910万辆，同比增长28%，其中中国贡献550万辆，同比增长32%。小鹏亏损大幅收窄，零跑首次扭亏为盈，下半年反内卷出台，龙头车企盈利有望进一步改善。

港股互联网是支撑港股大盘的重要板块，其指数大多数时间与恒生指数高度重合。互联网中报业绩营收利润增长较快，较大体量企业如腾讯、京东营收均达两位数增长，且腾讯利润同比上涨16%左右，突破千亿。阿里巴巴虽然整体营收增长率看似不高，但剔除已出售的高鑫零售和银泰等业务的影响后，同口径下的实际增长率约为10%。其中阿里云营收增长26%至三年新高，过去四个季度阿里已在AI基础设施及AI产品研发上累计投入超过1000亿元，AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长，财报发出后，阿里巴巴股价飙升至近四年高点。

创新药中报超预期，互联网医疗转向利润兑现期

2025年中期，互联网医疗及创新药板块表现超预期。其中互联网医疗行业由过去烧钱扩张模式转向注重提升盈利能力。京东健康及阿里健康主要借助其各自即时零售业务板块流量入口，有望在外卖市场扩张下获取更多流量；平安好医生依靠平安系大量B端客户医险结合模式，盈利有望进一步增长。

创新药方面，今年以来港股创新药板块大爆发，今年上半年License-out首付款和总金额分别达26亿美元和600亿美元，总金额已超越2024年全年总额，且多出37亿美元，较去年上半年实现了129%的同比增长。另外，在交易数量上，今年上半年中国License-out交易数量达72笔，占中国相关交易数量50%，为近5年最高。同时多家创新药企迎来盈亏平衡点，如信达生物、百济神州。信达生物上半年扭亏为盈产品销售收入超50亿元，减肥药玛仕度肽市场反馈较好；百济神州产品收入增长得益于百悦泽（泽布替尼）等核心自研产品，百悦泽已稳居美国和全球BTK抑制剂市场第一位。

新消费业绩爆发，国补持续发力

2025年上半年消费转型升级和促内需政策助力下，新消费概念兴起，至年中业绩大增，预计下半年内需持续提振，新消费板块热度不减；今年8月第三批690亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达完毕，将于10月份按计划下达第四批690亿元资金，届时将完成全年3000亿元的下达计划。家电板块有望在国补催化下持续增长。

新消费中，泡泡玛特、老铺黄金等新消费龙头营收盈利同比高增均超200%，布鲁可上半年扭亏为盈；蜜雪冰城和古茗营收增长近40%；国产美妆消费替代趋势持续，上美股份、毛戈平及巨子生物等港股规模利润双增长，新消费整体业绩正处于高速增长期。

A股正在进入牛市整理期，或激发港股资产优势

自623慢牛行情以来，月线级别来看上证指数走过四连阳加速，最高达到3888点，之后于9月2日至9月4日连续三日下跌，上证综指跌破20日均线。第一次出现的明显周度调整，标志着A股首次进入整理期。原因主要为前期交易过热、交易结构集中度过高和风险偏好下滑。A股预计将在整理期震荡调整，港股景气板块催化或再次激发港股资产优势。

A股进入整理期的原因

本周出现首次调整第一个原因是交易结构集中度过高。八月下旬以来资金显著集中于AI、算力、光模块、光通信等TMT板块。因此本周计算机、电子等板块出现集中的短期兑现后带动指数调整。

第二个原因是风险偏好下滑。8月29日，上交所宣布，根据指数规则决定调整科创50等指数样本，于2025年9月12日收市后生效。寒武纪在科创50指数中的权重将面临被动调整，从当前约15%的占比降至10%。同时月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，这些因素引发了市场风险偏好的短期下滑。

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股进入整理期的复盘

我们统计了11个牛市中指数整理行情，计算整理期上涨幅度与指数回调情况，获得了以下结论。

前期“快牛”后的整理往往幅度大且时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长。我们认为指数前期攀升幅度过快时，后期指数多伴随幅度较大时间较短的调整，而“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。过往11个案例中，牛市中整理期的最大回撤为16%。当前期指数上涨比较稳健时，指数回撤幅度在7%-9%左右，整理时间在1-2个月左右。

回调期较长时，指数最低点的成交额萎缩幅度相对较大。过往案例中，指数最低点/前期高点成交额的平均值为50%，而回调期较长时（2007.5.9、2016.11.29、2020.7.9），其成交额萎缩幅度往往更大，成交额多萎缩至前期高点的30%-40%左右。市场风格角度，统计大小盘指数表现，市场大小盘风格多出现切换。

市场表现出高低切换。按照整理期开始日前20日个股涨跌幅进行分组，由低到高进行分组排名，分别计算各分组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股多调整幅度较大，而前期涨跌幅排名居后的个股在指数整理期表现出抗跌或补涨的特征，我们认为在指数整理期市场出现一定高低切换。

外资和内资均已开始流入港股

弱方兑换保证暂时结束，外资近期看好港股及中国资产

今年5月初，港币数度触发7.75‘强方兑换保证’，共计流入1，294亿港元。不过，在港美利差明显下，港币汇价两个月间由强方走向弱方。港币持续走弱，再度触发7.85‘弱方兑换保证’，香港金管局7月31日凌晨斥资39.25亿港币进场护盘，6月以来，已7度承接港元沽盘，累计承接911.08亿港元，相当于5月流入热钱的70%。预计随美联储降息，在港美利差明显缩小下，短期再次触及弱方保证概率不高，流动性紧张有所缓解。

近期，多家外资机构发布对中国市场的观点，普遍看好港股市场前景。高盛发布研报，维持对中国股票“增持”立场。渣打银行在《2025年下半年全球市场展望》中维持对中国股票的“超配”评级，摩根士丹利研报中表示，当前人工智能、半导体、人形机器人、新消费等热点板块的主要交易场所集中在港股和A股，投资者对中国市场的兴趣达到前所未有的高度，或进一步催化外资流入港股。

南向资金流入港股加速

近期阿里巴巴发布财报，其云服务及AI业务大超预期，2025年9月1日至8日期间，内地投资者通过港股通对阿里巴巴持续保持大额净买入，阿里巴巴连续六个交易日成为南向资金第一净流入股票。仅六个交易日，港股通净买入金额已达到186.93亿港元。同时或是受A股进入整理期，风险有所上升，自八月份南向资金整体流入开始加速。

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。 

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

责任编辑：凌辰