战略性做多港股！张忆东最新解析全球新秩序，动荡期有三大机遇……

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来源：聪明投资者

“回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。”

“我们认为，以 AI浪潮为代表的新一轮科技革命将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。”

“消费的亮点反而是通过消费行为来寻找情感共鸣或者构建身份认同，现在正处于中国精神消费时代的起点。”

“港股新时代受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，而中国资产的重估会驱动港股走出长牛。”

“总体来说，无论是红利投资还是成长型的投资，港股投资A股化的风格渐渐成为大势所趋。”

投资机会，我们认为要着眼于攻守兼备。战略上首先要乐观。中国的亮点资产可以作为进攻的“矛”，包括以军工、科技和新消费为代表的成长型资产。红利资产和黄金是防御性的“盾”。

在节奏上要敬畏市场，关注外部冲击下中国经济基本面变化所带来的一些结构性和阶段性的风险。不要去盲目追高，反而是要稳扎稳打，攻守兼备。

“黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产。”

以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，在5月20日兴业证券的中期策略会中分享的最新观点。

在本次交流中，张忆东就当前国际经济秩序重构的动荡大背景，深度解析了美股、A股和港股的未来走向，并分享可关注的投资方向。

张忆东表示，本轮国际秩序重构的震荡期内，黄金等战略性资产的价值得以重估，AI与机器人融合的物理智能时代或将带来科技领域的创新机遇。

在他看来，中国资产有望在“东稳西荡”的格局下成为全球资本逃离美元资产的避风港，2025年下半年A股将呈现“指数稳、结构牛”的态势，科技和新消费成为本轮资产重估的核心。

关于一直看好的港股，他也在此次分享中指出，港股市场的深层逻辑开始发生变化，优质的中国资产是支撑本轮港股可持续走牛的基本面基础。

值得一提的是，宁德时代昨日（5月20日）正式登陆港交所主板，距其首次递表仅时隔不到100天。当天收盘涨超16%，市值1.39万亿港元，缔造今年全球最大IPO。

从一个侧面呼应了张忆东分享中重点谈及的，“香港的生态环境已经开始发生质的变化”。

最后张忆东反复提醒，外部冲击的影响还没有结束，下半年依然要谨慎把握行情节奏，稳扎稳打，做到攻守兼备。

聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家。

秩序重构的动荡期或有三大配置机遇

我们2025年海外中期投资策略的标题叫《新秩序的黎明》。

新秩序的黎明，意味着国际秩序开始处于重构的动荡期。

在上个世纪70年代也经历过一次国际秩序的动荡期，当时大国博弈趋于深化，美国面临着自身的经济困局和一系列的政治困局。

布雷顿森林体系的瓦解、越南战争的失利和石油危机这三个代表性事件标志着国际秩序，特别是国际政治经济秩序，进入到了一个动荡期和重构期。

在这个背景下，一方面美国的财政赤字不断的恶化，另一方面美国的经贸压力也在不断的加大。

在这样一个全球秩序的动荡期，大类资产配置里面最重要的一类资产就是黄金。

当时黄金出现了超级大牛市，表面上催化剂是布雷顿森林体系的瓦解和石油危机，但是本质上是因为大国博弈在70年代进入了新阶段，美国在政治经济上趋于衰弱，美元作为全球储备货币的信任危机开始爆发，陷入了长达10年的贬值周期。

面对大国博弈，美国实施赤字财政，通过多次减税来刺激经济，但是反而使得美国财政压力持续恶化，削弱了美元信用，并没有把美国带出滞胀的泥沼。

因为美元的贬值和输入性的通胀形成了正反馈，以至于整个70年代美国经济都深深陷入滞胀的阴霾中。

与此同时，美国在70年代实施弱美元政策，试图通过对其他主要货币进行贬值，比如法国法郎、德国马克和日本日元，以恢复美国的综合竞争力。

可是这并不利于美元的稳定，最终导致美元的长期贬值和黄金的超级大牛市。

从股市的反应来说，70年代欧美股市陷入了长达10多年滞涨格局下的震荡期，不是牛市，也不是一个典型的熊市，总体是一个非牛市的大震荡。

同一时期，日本股市的表现是远远的好于美国的。因为当时日本保持相对更强的经济增长，它的汽车等支柱产业不断升级，科技进步也比较明显。

回顾历史是为了对于未来有些借鉴。

现在国际秩序再次进入了动荡期。我们认为，从4月2日特朗普所说的“解放日”起，国际秩序再也回不去了，它正在进入到一个新的动荡期。

而美国从冷战结束之后，它一超独霸的国际地位正在从自身内部趋于瓦解。

当前美国的内部局势与70年代有许多的相似之处，最重要的一个方面就是美国赤字和债务的问题，现在美国的政府债务率高达122%，赤字率也是高居不下并处于历史的高位。

另一方面，美国民众之间族群的撕裂在加大，因为贫富差距也在拉大。

过去4年多，美国利用财政货币的大放水即所谓的财政货币化去刺激经济，但是它导致美国的贫富差距进一步恶化，贫富差距达到了历史的高位。

与此同时，大国博弈的环境要求美国在各个方面，特别是在军事、科技、民生等方面要加大支出。

在政策的刺激下，美国的福利支出慢慢变成刚性。因为美国政治是由选票驱动的，所以在选民的压力下，哪一个政党都难以彻底有效地削减福利支出，所谓由奢入俭难。

在这个背景下，特朗普政府在4月2日对全世界挑起的对等关税战，本质上是把内部矛盾外部化，把内部难以解决的债务风险以及社会矛盾向外转移。

4月2日之后，国际秩序开始进入到一个新的动荡时代，这有些类似于上世纪70年代。

从事实上来说，这次对等关税的一系列影响，原有可能会引发类似于上个世纪70年代石油危机式的供给冲击，最终对今年下半年的美国经济乃至全世界经济都会形成中期的压制。

展望未来，国际秩序再次进入了动荡期，不确定性将是常态，未来数年最大的确定性恰恰是不确定性。

不只是表面上特朗普政策的不确定性和多变性，核心是在这样一个政治经济的困局中，美国要试图来去解困，这将会对过去30年美国主导的国际经济与金融秩序产生冲击。

如此来说，对等关税政策有可能在未来会逐步侵蚀国际社会对于美元的信任基础。

无论下个阶段全球的贸易谈判是否会有一些阶段性的进展，回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。

由于美国对于全球公共品的供给能力下降，会从中长期削弱美元作为全球主导货币的吸引力和影响力。

再叠加了前几年俄欧冲突之后，美国主导的对俄罗斯的全面金融制裁，也使得全球各国开始重新衡量自身外汇储备资产的安全性，外汇储备多元化的进程开始加速。

更主要的是，美国自身的财政压力、贸易压力和在公共产品供应上的压力，都会使得美国开始重新评估它的全球战略定位。

特朗普的“解放日”反映出他对于过去30年美国主导的全球化时代的国际政治经济秩序的否定，是美国对于国际秩序自身的否定。

所以我们不要太关注特朗普所自诩为的“交易的艺术”，交易的艺术短期看上去好像很灵活，似乎还可以唯利是图、漫天要价，但是对一个负责任的大国而言，这一切恰恰是不负责任的。

它本质上是一种唯利是图，试图利用霸权对其他国家进行霸凌，利用它在国际秩序的地位去实践唯利是图，实现美国优先论，但这事实上是践踏过去30年经济全球化时代所构建的国际秩序和国际规则。

动荡期的三大配置机遇

在全球动荡期去应对不确定的时代，我们认为会有三大配置机遇。这三大配置机遇都是要对冲旧秩序瓦解而新秩序重建这样一个漫长且动荡的过程。

第一，黄金、军工和数字资产，这一类是国际秩序动荡期的战略性资产，本质上是对于美元主导的纸币时代的避险。

第二类配置机遇是科技创新相关的机遇，特别是AI浪潮跟机器人的结合。物理AI的时代下，机器人是AI在物理世界的各种交互，它反映了AI浪潮的新阶段。

我们认为，以 AI浪潮为代表的新一轮科技革命将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。

第三，在国别配置再平衡的背景下，由于动荡时代的不确定性，反而中国资产迎来了配置的机遇期，我们认为中国资产的重估可能才刚刚开始。

由于美国资产背后一系列的问题，比如美元信用的动摇以及美国政治经济方面的困境，未来数年全球资产会增加对于非美区域权益资产的配置，从估值和风险溢价的角度来说，其中中国资产的性价比非常突出。

下半年美国市场“凶多吉少”，但未必利空中国

我们认为美国股市2025年下半年凶多吉少，但未必会利空中国。

全球的资金会流向跟美国股市相关度比较低的优质资产，其中中国就是最大的受益者。

目前美国的风险溢价没有充分定价美国资产长期的不确定性。

在上世纪70年代的滞胀时期和2020年美国金融危机之后的阶段，美国风险溢价都在4%左右的较高位置徘徊，但是近年来美国的风险溢价持续处于历史的低位（负值区间）。

后续随着美国上市公司的毛利率、净利率从高位回落，考虑到经济下行和关税的影响，美国上市公司的收入增速、毛利率和净利率都有可能进一步下调。

至少从美国上市公司盈利的维度，目前最新标普500盈利的一致预期只是下滑至10%左右，还是高于过去20年的复合增速7%这样的一个正常水平。

所以后续的美国股市，相对于中国甚至是欧洲来说，它的性价比并不高。

下半年A股市场指数稳、结构牛

在2025年下半年乃至于更长远的未来，中国资本市场大有可为。

其中对A股而言，我们认为是指数稳、结构牛。

宏观趋势是东稳西荡，中国的政治经济相对海外是稳定的，而西方特别是美国，它的政治经济格局是动荡的。

所以中国股市将会受益于国际新秩序的重建，特别是2025年以来，国际秩序动荡期的来临，中国反而成为了世界经济增长的稳定的锚。

4月份政治局会议明确指出，要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，用高质量发展的确定性来应对外部环境急剧变化的不确定性。

国内的经济工作坚持用市场化的办法去解决发展中的问题，强调高质量发展的确定性，同时也强调底线思维和动态博弈思维，要开始有充足的政策预案，根据形势的变化，及时推出增量的储备政策，加强超常规的逆周期调节。

与此思路相适应的，从去年“9.24金融支持经济高质量发展”新闻发布会，到今年“2.17民营企业座谈会”和“5.7号一揽子金融政策支持市场稳预期”发布会，这一系列的政策以及相应的代表性事件，提振了国内外投资者对中国经济以及中国股市的信心。

从2025年特别是2月份开始，中国股市和中国经济预期开始形成正反馈的良性循环，稳股市、稳楼市，进而稳信心、稳预期，进而以财富效应去驱动消费意愿和投资意愿的提升。

投资意愿更多是要引导资本有序扩张，鼓励中国最有活力的民营经济去拥抱科技和新兴消费，而科技和新兴消费相关领域的利多也在频传。

在这种大环境下，中国资产重估的关键性亮点在于两方面，一是科技，二是新消费。

新消费包括服务消费、精神消费以及科技AI相关的新型消费。

随着中国人均GDP超过了1.2万美金之后，消费的观念发生了变化，再叠加政策的驱动，近年来中国在服务消费领域有各种各样的鼓励政策，中国服务消费领域还有巨大的潜力。

看近期的数据，特别是今年五一服务消费是显著回暖。

参考日本上世纪90年代之后，它的消费整体是平稳的，它的经济则在低位徘徊，但是服务消费占GDP的比例在不断的上升。

在服务消费里，我们今年特别关注精神层面的消费。

因为在物质丰富的当下，商品消费功能在减弱，消费者不再因油盐酱醋和衣食住行而过度困扰或者有过度的依赖。

消费的亮点反而是通过消费行为来寻找情感共鸣或者构建身份认同，现在正处于中国精神消费时代的起点。

我们看到很多新消费有了新的商业模式，比如以泡泡玛特为代表的一批企业，就抓住了消费转型的新趋势，从而在整体消费相对不温不火的背景下，实现了新消费的爆发性增长。

后续以人工智能为代表的新一代的创新消费，将会驱动各种新型消费场景的涌现。

微观层面来看，新兴消费公司跟传统消费公司相比，它有更强的成长属性和自我造血能力，自由现金流和以自由现金流衡量的回报都处于全市场较好的水平。

除此以外，科技集体性的突破提高了国民的信心，甚至实现了国运自信，而不只是文化自信和教育自信。

经过多年的积累，我们看到了厚积而薄发，中国凭借着强大的制造业能力以及扎实的基础教育，今年以DeepSeek R1、机器人、6代机、创新药为代表的中国科技如雨后春笋一般开始出现爆发和涌动。

中国在科技领域的强大能力和全球竞争力，有利于提升全球的投资者，特别是中国的国民，对中国资产未来的信心。

中国资产的重估将驱动本轮港股牛市

在这样的大背景下，港股迎来了新的大时代。

港股新时代受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，而中国资产的重估会驱动港股走出长牛。

具体来分析，我们认为港股市场的深层逻辑开始发生变化。

以前香港市场是一个外资主导的离岸市场，从去年开始，香港市场逐步成为一个对中国越来越重要、越来越清晰的国际金融中心。

中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位，这是2023年四季度中央金融工作会议明确要求的。

在此之后，一系列政策的扶持以及资源的调配，都把维护香港国际金融中心地位作为重中之重。

在复杂多变的外部环境下和国际秩序进入了动荡期的历史新阶段中，香港市场对中国的意义，乃至于对构建平等有序的多极化全球新格局，都是非常重要的。

无论是中央的高级领导人，还是人民银行的潘行长，都强调了对于香港资本市场建设的支撑。

潘行长在今年年初参加亚洲金融论坛时明确提出，要提高国家外汇储备在香港的资产配置比例。

这一切都凸显了香港在中国多层次资本市场建设中的重要位置，香港资本市场会加快结合科技和新消费来推动中国经济的高质量发展，打造中国的硅谷。

香港的生态环境已经开始发生质的变化，迎来了大量优质企业的上市潮，从而有了梧桐树引来了金凤凰，海内外的增量资金开始持续的流入香港市场。

内地的金融监管部门以及香港交易所的制度改革，都持续提升了香港资本市场的承接力，特别是香港交易所FINI（Fast Interface for New Issuance）的机制，大大提升了香港对新股的承接力，有效的把香港市场混业经营的机制和中国内地大量的优秀企业的上市进行了完美的结合，从而让这些专精特新、新消费的企业在香港市场迎来了一个加速发展的新阶段。

2024年以来，由科技和新消费驱动的这一轮港股IPO的回暖，对于后续香港资本市场的重估会有一个基本面层面的质的支持，

这个支持反映在香港市场的市值结构。从近年的维度来看，新消费、科技和生物医药的占比在不断提升，这三类的市值结构现在已经占据了港股市场的半壁江山以上。

这些新的优质公司带来可持续的港股重估的基本面基础。

与此同时，港股市场这轮的牛市本质上受益于中国资产的重估浪潮，所以我们看到相似的基本面亮点，无论是A股还是港股，都是在于新兴的消费、成长型的消费以及科技的突破。

在全球范围内，港股现在拥有非常多的成长型消费公司，以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造业公司，它们的性价比也非常高。

下半年有三大关键节点

最后分享投资策略，我们认为要战略性做多中国资产，其中要拥抱港股的新时代。

在战术上面还是要稳扎稳打，攻防兼备，因为外部的冲击很可能依然会有一些波折。

从行情的节奏展望，下半年港股会呈现震荡向上，风雨之后见彩虹。

但是分两个阶段，第一阶段依然是属于风雨之中，全球的经济风险在二季度和三季度还是处于释放的阶段，中国经济也多少会受到贸易战的影响。

在经济风险充分释放之前，港股会维持底部抬升的大箱体震荡格局，或者跟A股可能都是类似于一种大的“螺丝壳里做道场”。

短时间内不一定能够有效的突破年初的高点，哪怕是贸易谈判有了实质性的进展。

特朗普的关税政策，对于美国、中国乃至全球都已经形成影响，并且可能还会有一个惯性的冲击。

国际经贸秩序已经回不到2025年4月2号之前，现在哪怕是谈判了，毕竟还是加了关税，增加了摩擦成本。

所以贸易战没有赢家，在它的冲击释放之前，整个的市场可能还是维持底部抬升的震荡格局。

但是到第二阶段，随着对冲政策的逐步落地，中国经济在下半年将会充分消化关税的影响。

港股将会在下半年的某个阶段，快的话将在三季度慢的话到四季度，迎来基本面和风险偏好的双重改善，从而走出创新高之旅。

总体来说，我们要关注中国经济政策落地的时机，以及它对基本面的影响。

下半年有三大关键节点：

第一个是关税战的进展，它可能会有起伏，要小心后续在落实协议细则过程中潜在的变脸风险。

第二个就是美国经济数据转弱以及美联储政策态度变化的时点，9月份要关注美联储会不会开始降息，以及那个时候美国经济是不是开始出现衰退。

如果发生了变化，美股就有可能是先调整、再反弹。

第三个节点是中国增量政策落地的时机。

从投资风格的维度来说，增量资金的影响下，港股的投资会呈现出A股化的新趋势。

因为增量资金的角度来说，内资逐步成为了香港股市的中流砥柱，特别是活跃型的资金，游资、私募、公募基金在港股的参与度越来越高。

与此同时，低利率的环境下，以保险资金为代表的长期配置资金也依然是香港市场重要的支柱性力量，与此对应的就是一些红利资产；

活跃资金相对应的是主题性的以及成长型的投资风格。

总体来说，无论是红利投资还是成长型的投资，港股投资A股化的风格渐渐成为大势所趋。

战略上乐观，着眼于攻守兼备

最后来讲投资机会，我们认为要着眼于攻守兼备。

战略上首先要乐观。

中国的亮点资产可以作为进攻的“矛”，包括以军工、科技和新消费为代表的成长型资产。

红利资产和黄金是防御性的“盾”。

在节奏上要敬畏市场，关注外部冲击下中国经济基本面变化所带来的一些结构性和阶段性的风险。

不要去盲目追高，反而是要稳扎稳打，攻守兼备，来实现我们投资的保值增值，分享港股新时代的红利。

特别是要更多关注军工、科技和新消费，新股里面也会源源不断的有这一类的好资产。

但是要提醒一点，成长投资需要区分趋势和噪音，区分真成长和伪成长，要在主题投资里边大浪淘沙。

从投资线索来说，科技领域要多多关注AI、智能辅助驾驶、机器人和生物医药中的创新药。

在新消费领域也一样，要区分噪音和趋势，优胜劣汰，要关注潮玩、黄金珠宝、户外、新式餐饮、国产医美和AI相关的新消费业态。

同时还是要多关注自由现金流，关注它成长的趋势性。

黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产。

2025年军工的景气度会显著提高，新质战斗力和低成本可持续装备将有望成为“十五五”期间军工行业新的增长级，是我们关注军工的一个出发点。

最后，红利资产是港股非常独特且具有长期战略性配置价值的资产。

目前来看，它的股息率对于配置型的资金依然具有强烈的吸引力，因为恒生高股息指数的股息率现在依然高达8%左右，和中国10年期国债收益率有6个点的利差。

所以可以关注公用事业、地产物管、食品饮料、银行股和香港本地股里的高股息龙头，做一些耐心的布局。

总体来说，现在是一个新秩序的黎明，日出东方，其道大光。

我们要拥抱这一次中国资产重估的大浪潮，战略性做多港股新时代。

责任编辑：杨赐